●  元冬维

　　传媒上市在我国不是一个新话题，内地A股市场有11家传媒上市公司，①传媒上市环境已比较成熟。资本市场无国界，内地传媒亦有多家在海外上市，如美国市场的网络股新浪、网易、携程等。香港证券市场集东西金融理念大成，市场成熟，资本雄厚，也是内地传媒上市的最佳选择之一。
　　内地已有10余家传媒在香港上市。总的来看，主板上市公司募资成功，业绩优良，而创业板公司则有亏损或业绩不佳。回顾这些公司的上市模式，主要有整体上市、分拆上市、收购上市三种，不同行业的传媒根据自身特点，选择了不同的上市模式。

　　整体上市

　　采用整体上市的内地传媒主要有三类：网络传媒，包括腾讯网、慧聪网等；户外传媒，包括大贺户外传媒、白马户外传媒等；渠道传媒，如主营图书渠道业务的新华文轩。
　　1.整体上市公司简况及募资情况。任意选择2007年10月25日为研究日，收集上市公司首发募集情况，采取当日收盘股价，列于表1。资料来自香港联交所发布之各公司年度报告和公告。
　　2.整体上市公司业务分布及业绩。收集各公司发布于香港证券交易所之年度报告和公告，提取业绩数据，分析其2006年业务分布百分比，列于表2。
　　3.分析。近年来，整体上市概念受到资本市场追捧。而内地传媒A股多采用分拆上市模式，如中央电视台“中视传媒”、上海文广集团“东方明珠”，②都是将传媒的广告、经营和渠道业务剥离出来上市。主管部门也逐步开始支持传媒整体上市。国家新闻出版署领导近日指出，支持新闻出版单位整体上市。③
　　和新闻传媒相反，网络传媒和专业广告传媒公司多选择完全的整体上市，由公司本身进行首发募集，全部业务一并上市。分析表1、表2数据，总结整体上市模式的特点：
　　首发募集目标容易达到。香港市场有青睐新股的特点，这和国际游资短期出入香港市场有很大关系。市场青睐新股，首发定价便较高。根据香港交易所的发行规则，新股发行较照顾中小投资者，且超额认购后还会启动回拨（绿鞋）机制，资金募集目标便容易实现。内地优质公司常能获得超额认购，腾讯公司发行时获得158倍超额认购，新华文轩获超额认购120倍，北青传媒达到422倍。
　　高业绩带来高市值。股价决定于公司业绩。同样是网络公司，腾讯公司因为占据了内地网络即时通讯业务的70%，同时在网游方面表现优异，股价达到59.2元。位于创业板的慧聪网主要面对企业用户，虽有一定市场，但并没有特殊优势，经营出现亏损，进入超跌股行列。
　　创业板市值较低。创业板因为规则较为宽松、业绩要求低等原因，股价相对较低。大贺户外传媒和白马户外传媒两家公司在内地为同业竞争对手，大贺业绩较好，营业额也远高出白马公司。但大贺位于创业板，加之收益较低，股价远低于白马公司。

　　分拆上市

　　分拆上市指公司将部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司上市的做法。相对于整体上市，分拆上市的更多是传统纸质传媒。这类上市传媒的编辑业务留在上市公司之外，仅将广告等传媒业务剥离出来，成立专门的股份制公司上市。④
　　《北京青年报》的上市公司“北青传媒”就是典型的案例。此案例业界研究较多，本文仅作简单补充。
　　分析。北青传媒作为内地主力的市场化报纸传媒，在香港上市即获得422倍的超额认购，成功募资8.89亿港元。但上市后第一年，业绩便出现滑坡。市场立即作出反应，股价迅速下跌。而随着业绩转好，北青股价回暖，市盈率回到55倍的水平。可见，香港市场对公司业绩要求极为严格。
　　分拆上市将向整体上市转化。北青传媒在招股说明中即指出，待将来条件成熟，将优先收购内容产业。⑤作为新闻传媒，其内容和经营业务具有很强的整体性和互补性，缺一不可，整体上市是必然趋势。相信随着有关政策的“开闸”，分拆上市公司将逐步转为整体上市。

　　收购上市

　　收购上市，俗称“买壳上市”，金融业界普遍定义为“非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市”。香港联交所公司股票基础价格很多定在0.1港元，市场上市值几分钱（港仙）的公司并不少见，“壳”资源较为丰富。
　　财讯传媒公司在开曼群岛注册，其在港上市经历了复杂的资本运作。⑥但由于收购上市相对的隐蔽性，文献在研究传媒上市公司时多将其忽略。⑦
　　1．收购过程
　　“壳资源”：选择香港主板公司“国基通讯”为上市壳公司。国基通讯主业为IT及通讯，业绩连续5年亏损，2001财年亏损7018.6万港元。
　　第一步：离岸公司控股国基。2001年1月，收购案的核心公司“United Home”在英属维尔京群岛注册。3月，United Home向国基资讯股东“zetland”公司收购国基股份，直接和间接持有21.87%股权。同时，认购国基定向配售新股1.0045股。最终，United Home斥资3527万元持有国基29.68%的股份。
　　第二步：境内资本“出海”。2001年3月成立了控股内地广告业务公司的平台“Superfort”公司。2002年4月，组建“海南财讯”公司和“财讯世纪”2家公司。海南财讯持有“深圳财讯”、“北京财讯”各70%股权，“财讯世纪”持有30%。其中“北京财讯”为真正的经营《财经》杂志、《新地产》、《财经时报》等媒体广告的业务公司，即需要上市的股份公司。2002年4月，Superfort公司收购海南财讯70%和财讯世纪60%股份，2家公司转为合资公司，Superfort实际控制了北京财讯公司，上述待上市业务实现了曲线“资本出海”。
　　第三步：反向收购。国基资讯向大股东United Home定向发售新股，并以所得6000万港元收购Superfort公司，北京财讯名下的媒体广告业务最终置入上市公司，大股东United Home的持股比例达到46%，公司正式改名为“财讯传媒”，收购上市完成。
　　整个上市过程圆满实现了“资本出海”和“反收购上市”，历时近2年，显示了高超的资本运作技巧。
　　2．收购后业绩。详见表3。
　　3．分析。由表3可见，虽然财讯传媒收购上市后3年内，营业收入和净盈利均处在较好水平，市盈率稳定在20倍上下，公司运转良好，但2006年以来，公司出现亏损，本文研究日股价已跌至0.310元。对于业绩的亏损，财讯传媒集团解释由于报告期内开支较大，且新办媒体处于培育期，拖累了业绩收入。
　　收购上市不能立即募集大量的资金用于公司发展，却能够规避有关部门的上市监管和审批措施，绕过市场定价机制，同时保护公司的经营秘密。⑧如果公司具有较好成长性，会获得较高的市盈率，主营业务也可通过发行新股或可转股债券实现募资。所以，收购上市是传媒上市的最佳选择之一。

　　结  语

　　截至2006年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有401家中国企业上市挂牌，总市值9548.38亿美元。而内地1434家上市公司总市值11449.26亿美元。⑨内地企业海外上市已成为上市的主流选择，传媒业概莫能外。传媒公司上市发行，其目的包括募集资金、与市场风险共担、提高知名度等。但公司上市也会带来增加成本、暴露公司秘密、随时面对恶意收购等风险，所以，传媒上市的决定应该是综合上述利弊之后的慎重选择。
　　内地传媒在香港上市较少，但上市传媒的业绩相对优良，市场回报普遍较好。整体上市应该是今后传媒在港上市的主流，分拆上市也要向整体上市转化。整体上市传媒中，腾讯的业绩遥遥领先，但和美国NASDAQ市场百度公司最高2450倍的市盈率相比，还有很大差距。同时有研究报告认为，香港市场创业板公司数目在世界主要创业板市场中最少，⑩市场盈率均值低于美国、伦敦、韩国、日本的创业板市场。所以，传媒在港上市特别是创业板上市要对市场回报有合理预期。
　　香港市场没有像内地A股一样关于增发、发债方面的严格限制，通过收购壳公司上市后短期内便可募集资金，但募集规模要比首发上市小很多。所以对于业务稳定、成长性好的中小传媒，收购上市也是选择之一。但财讯传媒近期低落的业绩，似乎给收购上市蒙上了一层阴影。
　　我国允许企业在海外多地组合上市。但到目前为止，还没有一家传媒公司实现在香港“H股”和内地“A股”的“A+H”上市。这和两地上市传媒多采用分拆方式、规模较小有关，也和有关部门的管理政策有关。相信随着大型传媒集团的整体上市，传媒“A+H”股也将出现。

　　注释：
　　①胡志勇，王首程，李祥伟：《我国传媒上市公司经营绩效分析》，《广州大学学报（社会科学版）》，2007年第1期
　　②叶文，李伟剑：《传媒上市公司经营状况分析》，《青年记者》，2007年第6期
　　③谢闻麒，周明：《传媒企业整体上市有望破冰》，《中国证券报》，2007年11月22日
　　④周笑：《中国传媒上市公司资本优势转化典型个案研究》，《新闻记者》，2006年第8期
　　⑤于正凯:《三类传媒上市公司发展透视》，《新闻知识》，2005年第4期
　　⑥黄逸东，洛梅:《“财讯广告”借壳上市》，《新财富》，2003年第2期
　　⑦詹正茂，赵晶:《香港上市传媒公司业务结构分析》，《传媒》，第40页
　　⑧郭淼：《借壳上市--再造媒体神话》，《当代传播》，2003年第2期
　　⑨才静涵，王一萱:《中国企业海外上市市盈率比较研究》，深圳证券交易所综合研究所资料
　　⑩胡继之，孔翔：《海外创业板市场比较研究》，深圳证券交易所综合研究所资料

　　（作者单位：天津广播电视电影集团）

　　来源：青年记者２００８年２月中